8月下旬以来，高切低、小切大、新切旧，大盘价值跑赢了小盘成长近10个点，市场风格的收敛已经发生。展望三季末和四季初，该如何理解本轮收敛的持续性？后市又有哪些预期差需要关注？

　　风格步入收敛

　　三季度开始，“弱恢复+宽货币+政策定力”的宏观预期之下，市场开启了以小盘成长风格为主的市值下沉行情。进入到8月中旬后，无论是宏观指标(疫后新低的货币利率、6年新低的社融、历史新高的M2-社融)，还是微观指标(板块间的交易热度与仓位分化)，都达到或接近了历史极值状态，随后市场波动放大、风格收敛。

　　展望后市，几个可能的预期差

　　一、狭义货币最宽松的时候可能已经过去。8月下旬以来，以R007/DR007、1年期国股银票转贴利率等资金价格均快速上行，背后有几点原因：1、央行货币投放量上明显收缩，8月MLF和公开市场投放都在净回笼；2、财政支出力度减弱，国常会又加码证金债额度，资金面的压力回升；3、也有可能指向8月信贷恢复。往后看，“量缩+价降”可能是接下来货币政策的主要运作模式，这意味着狭义货币最宽松的时候可能已经过去。

　　二、外需回落的速度可能比想象中快。在持续的通胀和加息之下，海外需求总量的下滑肉眼可见，欧洲制造业PMI连续两个月低于50,8月韩国出口数据也继续下滑。且从高频指标看，八大港口集装箱吞吐量在8月也出现明显回落，或指向8月出口下行压力增加。

　　三、国内基本面拖累因素正逐步减轻，关注后续“金九银十”。近期全国异常高温以及区域性限电限产成为阻碍基建落地的核心因素，往后看，在摆脱高温天气、限产限电影响后，再叠加国务院督导行动的落实，基建实物量有望在下一阶段加速落地，可关注后续“金九银十”。

　　Q3末风格收敛大概率仍将继续

　　跟9月月报《步入收敛》观点一致，尽管当前是风格的收敛期，而非切换，但后市风格收敛的持续性仍可能超出市场预期：1、信用坍塌式下行后，稳增长必要性和政策执行力度有加强必要，接下来1-2个月，政策定力的预期正逐渐被底线思维取代；2、鲍威尔Jackson Hole讲话着重强调了“历史教训”的吸取和“通胀预期”的管理，孤注一掷抗通胀的背后，中美利差再度拉大，明显抬升了人民币汇率贬值以及进一步宽松的压力；3、往后看，“量缩+价降”可能是接下来货币政策的主要运作模式，这意味着剩余流动性继续回归常态化。

　　微观角度来看，目前A股交易结构正在从极致化回归，后续再均衡的过程大概率持续。更长线的视角看，A股风格先收敛(Q3末)、后切换(Q4)的概率在提升。从收敛到切换的条件可能有：中长贷确认回升(地产政策应对)、海外实质性衰退(向下打破)以及M2-社融剪刀差向下逆转。

　　行业继续建议业绩、估值、拥挤度并重的原则，同时考虑低位反转的方向：1、结合业绩、估值、拥挤度，重点关注：军工、通信；2、信用再度塌方+潜在的海外衰退压力，国内稳增长执行有加强必要，推荐：黄金、地产、竣工链；3、中期需求确定且机构普遍低配的：医药、农业。个股层面继续推荐：中报业绩超预期组合、红利+预期改善(续创新高)。

　　风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。

（文章来源：国盛证券）