核心观点：

　　火电出力负增长、水电来水偏丰，绿电装机快速增长。受制于疫情反复、宏观经济扰动影响，2022 年1-5 月全社会用电量同比+2.5%，其中5 月用电量同比-1.3%，其中第二产业增速为-0.5%。发电量方面，2022 年1-5 月火电、水电、风电、光伏发电量同比-3.5%、+17.5%、+5.6%、+12.9%。而新增装机方面，1-5 月风电、光伏规模分别新增11、24GW，累计装机同比+18%和+24%。电力板块业绩已由去年Q4 亏损426 亿元转为2022 年Q1 盈利227 亿元，我们认为火电盈利将延续回升趋势，而水电今年来水偏丰，因而板块业绩仍将持续改善。

　　火电：从分歧到共识，绿电投资加码长期价值重估。国家层面加码“增产+稳价”等政策有望推动长协煤兑现比例提升，尽管市场对煤价、特别是长协煤保供依然分歧较大，导致对火电业绩改善的幅度仍有较大分歧，但考虑到火电公司现金流已快速修复，且绿电投资规划不断升级、风光装机占比权重提升。我们预计未来几个季度火电公司盈利同比或环比改善的趋势逐步明确，业绩预期和估值预期修复的空间较大。

　　水电：来水偏丰业绩有弹性，绿电打开第二成长曲线。2022Q1 水电板块业绩同比增长10.7%(2021 年全年同比-7.9%)，且3-5 月水电利用小时数同比增速均在10%以上，其中5 月同比提升18.9%，结合主要流域来水情况及气象数据等信息，我们预计今年来水偏丰，水电龙头全年盈利弹性潜力突出。同时多家水电公司沿着流域协同风光发展的绿电规划先后推出，第二成长曲线打开。

　　绿电：政策呵护增长依然强劲，核电核准加速。今年来新能源相关鼓励政策频发，装机增长预期不断上修。且新型电力系统建设预期下，电改依然快速推进。核电方面，今年以来机组核准加速，利用小时提升、叠加市场化电量、电价双提升，核电盈利能力有望持续提升。

　　天然气：看好国内自产气、关注终端顺价进程。俄乌战争、全球通胀等因素导致海外天然气供需格局持续恶化，欧洲、日韩等地天然气价格持续飙升。我们认为拥有自有资源的煤层气企业及管输企业最为受益，并建议观察燃气分销企业非居民气的顺价进程。

　　推荐逻辑：我们认为火电盈利将延续回升趋势，而水电今年来水偏丰、风光装机依然快速增长，因而电力板块业绩仍将持续改善，重点推荐：

　　1.火转绿的火电龙头(华能国际/华能国际电力股份(H)、华电国际/华电国际电力股份(H)、国电电力)及区域龙头(皖能电力、湖北能源)；2。

　　攻守兼备的水电龙头(国投电力、华能水电、长江电力)；3.装机快速增长的绿电运营商(三峡能源、龙源电力(A/H))。

　　风险提示。煤价大幅波动；来水不及预期；风电光伏等绿电装机增长不达预期；用电量需求增长不及预期的风险。

（文章来源：广发证券）