山证非银

　　投资要点：

　　业绩连续三年提升，上市券商显著高于行业平均。2021年全行业实现营业收入和净利润同比分别增长12.03%和21.32%，连续第三年实现大幅增长。扩表趋势下，重资产业务依然是业绩驱动的关键，同时经纪业务超越自营业务对业绩贡献第一，贡献度分别达31和27%，是推动2021年行业盈利增长的核心驱动力。41家上市券商净利润1898.04亿元，同比增长29.92%，22家上市券商归母净利润增速超过行业整体水平，过半数上市券商自营业务贡献最大收入份额。一季度由于自营业务拖累，营收和净利润双降，41家上市券商共实现营业收入962.68亿元，同比下降29.88%；净利润229.21亿元，同比下降45.99%。上市券商投资业务合计亏损，为-21.03亿元，是影响一季度业绩的主要因素。

　　分化严重，集中度提升。2021年净利润CR5、CR10分别为41.18%、69.09%，较2020年分别提升2.51pcts、4.08pcts，龙头券商集中度提升趋势显著。净利润百亿俱乐部扩容至10位，头部券商在政策红利、资本实力、综合竞争力、创新业务、协同能力拥有更多的优势，规模效应非常显著。中信证券、国泰君安等10家证券公司净利润均突破100亿元，中信证券更是以231亿元创历史最好业绩，也是全行业第一个跨过200亿元的公司，龙头地位稳固，而2020年归母净利润过百亿的仅有5家。一季度由于多数券商净利润出现下滑，整体弱于2021年Q1，净利润超过20亿的有3家，而2021年一季度有7家，而头部券商地位继续巩固，中信证券一季度实现归母净利润52.29亿元，是唯一一家超过50亿的，同时是第二位国泰君安的两倍，在高基数上继续保持增长。

　　财富管理纵深发展，加速转型。随着社会财富的持续增长，居民资产加速从储蓄向投资转变，提升了金融产品的吸引力。证券公司依靠较强的投研能力和以客户为中心进行产品设计以及综合服务，2021年财富管理业务收入大幅增长。合计实现经纪业务收入1380.72亿元，同比增长20.31%，上市券商经纪业务均实现正增长，同时有6家增速在30%以上。代销金融产品成为财富管理转型的重要抓手，全行业金融产品销售余额为2.83万亿元，同比增加33.72%。上市券商合计实现销售金融产品净收入165.26亿元，同比增长61.66%，11家同比增速在100%以上，40家实现两位数增长。

　　受益于注册制改革下投行业务规模提升，投行业务实现小幅增长。2021年证券行业实现投资银行业务净收入699.83亿元，同比增长4.12%。41家中有23家上市券商投行业务实现增长，头部券商投行业务多数实现增长。同时2022年一季度，投行业务景气度提升。2022年一季度股权融资金额4198亿元，同比增长8.06%。41家上市券商合计实投行业务收入139.04亿元，同比增长15%，其中25家实现增长，16家同比下滑。

　　证券公司自营业务转型加快，开发多元策略。场外衍生品业务作为基于客需的非方向性用表方式，在权益市场震荡过程中，已成为头部券商实现盈利可持续性的扩表方式。受投资品种、配置策略和业务发展模式的不同影响，证券公司自营投资业绩分化加大。2021年上市券商自营投资类业务收入，有18家下降，同时有23家同比增长。但一季度在极端市场环境下，依然普遍下滑，仅有中银证券和国联证券一季度收入仍保持正增长。

　　资管新规过渡期结束，券商积极推动资管业务转型，主动管理类资管规模同比提升。上市券商合计实现资管业务收入499.13亿元，同比增长28.2%，收入占比7.9%。2021年资管业务整体Top2为中信证券、广发证券，收入规模达到117.02亿元、99.46亿元，远高于其他券商资管收入，且同比增长分别为46%、51%，实现“高基数+高增长”。同时高壁垒叠加去通道，券商资管业务突破较难。26家上市券商资管业务收入增长，15家下滑，2022年一季度资管业务收入小幅下降，合计实现资管业务收入111.98亿元，同比下降2.3%。

　　信用成本下降成为券商净利润增长重要驱动。合计计提信用减值损失105.37亿元，规模同比下降了228.82亿，信用成本的下降成为证券公司利润增长的重要补充，2021年较2020年绝对值收缩的规模占当年净利润合计的11.70%。2022年一季度资产减值小幅收缩。合计计提资产减值损失为-2.32亿元，较去年同期收缩14.98亿元，有22家计提减值为负，23家计提规模收缩，券商逐步走出减值损失对业绩的影响。

　　投资策略：政策面促进资本市场平稳运行，板块黄金时间已出现。从目前情况来看，4月底召开的中央政治局会议坚持稳增长的主基调。监管层发声，从四个方面维护资本市场平稳运行。一是在助力宏观经济大盘稳定上下更大功夫。二是扎实推进资本市场全面深化改革。三是稳步扩大资本市场制度型开放。四是坚持不懈狠抓资本市场风险防控。证券板块估值到了历史绝对低位，从2015年以后，证券板块的交易性机会相对较少，且因为证券公司的盈利模式发生重大变化，估值中枢逐步下降。2022年以来，证券行业大幅下挫，跌幅达到28.27%，整体市净率估值为1.20倍。(1)41家证券公司有13家证券公司破净，上一次证券公司破净还是2018年10月，且这次破净的家数和幅度更大。(2)6家证券公司的股价比2018年10月低。(3)15家证券公司的PB估值小于2018年10月。证券板块估值到了历史绝对低位，黄金时间已出现，给予行业“领先大市-A”评级。

　　重点公司关注：中信证券：轻重并举，业绩高速增长，资产质量持续改善。东方财富：互联网+证券的最好标的，在证券板块和基金代销业务的成长性。中银证券：一季度实现净利润2.4亿元，远好于行业整体水平。看好在市场持续波动的大背景下在资管业务上的发展潜力。

　　风险提示：二级市场大幅下滑、疫情影响超出预期、政策推行不及预期。

　　1. 证券行业2021年年报整体分析

　　1.1 行业整体业绩：业绩连续三年增长，轻重并举，分化加剧

　　杠杆率攀升，总资产增速回落。从全行业情况来看，截至2021年12月末，证券公司总资产为10.59万亿元，净资产为2.57万亿元，较上年末分别增加19.07%、11.34%。较2019年和2020年行业总资产和净资产增速，46%/9%，46%/3%。此外，行业财务杠杆倍数3.38(上年末为3.13)，自2017年来持续增长。

　　净利连续增长，ROE水平上升。2021年证券全行业实现营业收入和净利润分别为5024.10亿元，1911.19亿元，同比增长12.03%和21.32%。平均ROE为7.83%，同比增加0.56pct，行业ROA和杠杆率同步增长，共同推动行业ROE回升。

　　轻重并举，经纪业务成为第一大收入来源。分业务来看，二级市场活跃叠加财富管理转型加速，经纪业务成为第一大收入来源，连续第三年实现大幅增长。投行业务在2020年大基数的背景下，小幅增长。扩表趋势下，重资产业务依然是业绩驱动的关键。经纪、投行、资管、融资类、证券投资和其他业务收入分别为1,557.47亿元、703.37亿元、301.45亿元、653.13亿元、1,356.51亿元、452.17亿元，同比分别+20%、+5%、-4%、+12%、+8%、+26%。经纪超越自营业务对业绩贡献第一，贡献度分别达31和27%，是推动2021年行业盈利增长的核心驱动力。

　　1.2 上市证券公司业绩特征

　　1.2.1 业务增长全面领先行业

　　上市券商业绩增速显著高于行业平均水平。从41家上市券商年报来看，实现营业收入6356.28亿元，同比增长22.06%；实现净利润1898.04亿元，同比增长29.92%。其中，22家上市券商归母净利润增速超过行业整体水平，一方面，由于行业披露的口径为证券公司，主要包括母公司、投行子公司、资管子公司。而上市证券公司合并报表中的基金子公司、另类投资子公司、国际业务子公司在2021年均有较快的增长。另一方面，头部券商均已上市，行业马太效应显著。

　　ROE继续提升，但与国际投行相比仍然较低。从ROE(加权)水平来看，中信建投、中金公司等11家券商超过10%，而2020年仅有9家。因证券公司收入主要以自营和经纪业务驱动，杠杆率与国际投行相比处于低位，ROE水平与国际投行高盛(21.02%)、摩根士丹利(14.51%)的ROE还有一定的差距。

　　1.2.2自营业务为最大驱动

　　过半数上市券商自营业务贡献最大收入份额，资管、投行、利息贡献率均超10%。调整营业收入后(营业收入中剔除其他业务收入)，21家上市券商以自营业务为第一大业务，其中，红塔证券自营业务贡献率最高达80.02%，天风证券、中金公司、西部证券、国联证券等9家证券公司自营业务贡献度超过40%；10家上市券商营业收入主要由经纪业务驱动，其中，方正证券贡献率最高达52.2%，长江证券、华西证券、华林证券贡献度超过40%；有2家券商以资管业务为主要驱动，分别为广发证券、第一创业；国元证券和南京证券以利息净收入为主要驱动，收入贡献度分别为34.28%和35.96%。东方证券、兴业证券等5家证券公司业务较为均衡，子业务贡献度多数超过20%。整体而言，上市券商合计业务按照营收贡献率大小排名依次为自营、经纪、利息、资管、投行、其他，自营业务收入贡献率占比达到31.84%，经纪业务次之达26.63%，投行、利息、资管业务贡献率在10%左右，分别为11.98%、11.59%、9.63%。

　　1.2.3分化渐次明晰

　　大型券商和中小券商分化严重，营业收入和净利润集中度提升。一方面，2021年营业收入CR5与CR10增长明显，分别为47.06%、78.51%，二者较2020年均提升4.99pcts和8.75pcts.2021年剔除其他业务收入后营业收入的CR5和CR10分别为39.63%、62.48%，较上一年提升2.61pcts、3.82pcts.另一方面，2021年净利润CR5、CR10分别为41.18%、69.09%，较2020年分别提升2.51pcts、4.08pcts，龙头券商集中度提升趋势显著。而中小券商因资本实力、人才资源、区域经济面临较大的压力，生存空间被严重挤压。

　　净利润百亿俱乐部扩容至10位。从已披露上市券商的营业收入和归母净利润分布来看，头部券商在政策红利、资本实力、综合竞争力、创新业务、协同能力拥有更多的优势，规模效应非常显著。从归母净利润绝对水平来看，中信证券、国泰君安等10家证券公司净利润均突破100亿元，中信证券更是以231亿元创历史最好业绩，也是全行业第一个跨过200亿元的公司，龙头地位稳固，归母净利润高于国泰君安53.86%，而2020年归母净利润过百亿的仅有5家。2021年归母净利润50亿-100亿区间有2位券商，同比减少4家；10亿-50亿区间18家券商，同比减少1家；10亿以下券商11家，与2020年持平。从归母净利润增速来看，41家上市券商中有37家实现同比增长，有5家增长在50%以上，中信证券在大基数的基础上增长55%，中金公司2020年增速70%，2021年增速仍达到50%。此外，东方证券、方正证券、国联证券同比增速分别为97.26%、66.19%、52.36%。

　　2. 证券行业2022年一季报整体分析：业绩承压，自营业务是主因

　　营收和净利润双降，一季度业绩承压。41家上市券商共实现营业收入962.68亿元，同比下降29.88%；净利润229.21亿元，同比下降45.99%。从个股来看，头部券商地位继续巩固，中信证券一季度实现归母净利润52.29亿元，是唯一一家超过50亿的，同时是第二位国泰君安的两倍，在高基数上继续保持增长。其他券商由于多数净利润出现下滑，整体表现弱于2021年一季度，净利润超过20亿的有3家，而2021年一季度有7家。仅有太平洋(94.04%)、第一创业(46.16%)、国联证券(35.15%)、中信建投(31.83%)营业收入实现增长，第一创业(421.77%)、太平洋(97.73%)、国联证券(20.05%)、中信证券(1.24%)净利润同比增长，8家证券公司亏损。从ROE(加权非年化)水平来看，仅有华林证券(2.34%)、中信证券(2.26%)、中信建投(2.10%)、中金公司(2.01%)超过2%。而2021年第一季度有20家证券公司超过2%。

　　自营业务是主因。2022年以来，因地缘政治变局和疫情蔓延超出预期，二级市场震荡加剧，一季度各市场指数均收阴，创业板指数下跌逼近20%，沪深300、上证综指分别下跌14.53%、10.65%。受此影响，券商投资收益普遍下降，上市券商投资业务合计亏损，为-21.03亿元，是影响一季度业绩的主要因素。经纪、资管、利息小幅下跌，分别为-5.06%、-2.30%、-7.72%。投行成为唯一正增长业务，增长幅度为14.95%。

　　3. 上市券商细分业务特点

　　3.1 财富管理业务向纵深发展，高净值客户受到格外青睐

　　高净值客户受到格外青睐，平台、品牌、内容成为制胜关键。随着社会财富的持续增长，促进居民优化资源配置，“房住不炒”、银行理财去刚兑、净值化转型等趋势推动居民资产加速从储蓄向投资转变，提升了金融产品的吸引力。证券公司依靠较强的投研能力和以客户为中心进行产品设计以及综合服务，在财富管理业务领域具有较大增长潜力。以中信证券、中金公司为首的头部券商持续加大对高净值客户的服务，客户数量和资产规模增速高于行业同期。券商建立客户服务体系上的平台化财富管理体系，以内容为主要抓手，持续提升流量承接转化和客户全周期服务运营能力。基于品牌、内容营销与平台运营的服务模式获取客户心智成为证券公司财富管理业务赢得未来的关键。同时，目前已有30家证券公司获得基金投顾业务资格，成为证券公司丰富财富管理的重要手段，通过强化内部协同、优化APP功能，打造专属品牌，加强第三方合作等方面提升获客能力和业务竞争力。截至2022年2月，我国投资者数量突破2亿大关，根据2021年报数据，证券公司客户数超过千万的有10家。

　　受益于二级市场红利和行业主动转型，2021年财富管理业务收入大幅增长。2021年二级市场日均成交额为1.06万亿，同比增长24.82%，新增投资者1963.36万户，同比增长8.94%。从经纪业务整体来看，2021年在两市成交额和投资者数量增长的背景下，同时证券公司推动财富管理转型，41家上市券商合计实现经纪业务收入1380.72亿元，同比增长20.31%，上市券商2021年经纪业务均实现正增长，同时有6家增速在30%以上。(1)中信证券规模最高：经纪业务净收入同比增长24%以139.63亿元居首位，收入规模高于国泰君安47%，保持绝对优势，国泰君安、中国银河、广发证券、招商证券经纪业务净收入居于第2位-第5位，分别为95.05亿元、82.31亿元、79.70亿元、79.16亿元。(2)浙商证券增速最快：同比增长41.9%，实现经纪业务收入20.84亿元，代销和期货经纪贡献主要增量。(3)东方证券依赖度最低：东方证券的经纪业务对代买卖证券和席位租赁依赖度最低，收入比重仅为65%(去年同期为72%)；东方证券代买卖证券、席位租赁、代销金融产品、期货经纪收入比重分别为45%、20%、13%、22%。

　　代销金融产品成为财富管理转型的重要抓手。从年报数据来看，随着券商转型财富管理，降低市场成交量对收入的影响，销售金融产品净收入是驱动经纪业务增长的最大增量。全行业2021年实现代销金融产品收入206.90亿元，同比增长53.96%，收入占证券经纪业务收入13.39%，占比提升3.02个百分点。全行业金融产品销售余额为2.83万亿元，同比增加33.72%。41家上市券商合计实现销售金融产品净收入165.26亿元，同比增长61.66%。11家上市券商代销净收入同比在100%以上，40家实现两位数增长。中信证券代销金融产品净收入26.55亿元，规模最高，同比增长35%；东吴证券代销金融产品净收入1.06亿元，同比增速最高，达194%。

　　2022年一季度财富管理收入小幅下降。上市券商实现经纪业务收入合计299.40亿元，同比下降5.06%，中信证券以31.86亿元的代理买卖证券业务净收入居首位，其次为国泰君安、中国银河、华泰证券和广发证券，华泰证券从2021年度的第6提升至2022年一季度的第4，招商证券从2021年度的第5下降一位至第6.41家上市券商中26家经纪业务收入下降，15家同比增长，其中，浙商证券、东吴证券、中信建投、华林证券增速居前，分别增长21%、16%、14%和13%，其余增速均在10%以下。

　　3.2投资银行聚焦新经济行业，下沉国家战略区域

　　受益于注册制改革下投行业务规模提升，投行业务实现小幅增长。2021年证券行业实现投资银行业务净收入699.83亿元，同比增长4.12%。2021年证券公司首发承销金额5351.46亿元，同比增长13.87%；其中，科创板IPO金额2029亿元，创业板IPO金额1475亿元，合计占首发金额的65.48%，2020年该比重为64.9%，注册制下，科创板及创业板首发规模占比进一步提升。新三板改革取得新成效，2021年11月北交所正式开市，截止2021年末融资金额达到181亿元。2021年证券公司服务上市公司再融资金额9575.93亿元，同比增长8.10%；证券公司承销债券15.23万亿元，同比增长12.53%，证券公司高质量服务实体经济融资需求。

　　上市券商投行业务半数增长，部分中小券商发力突围。41家中有23家上市券商投行业务实现增长，头部券商投行业务多数实现增长，中信证券、中金公司、中信建投、海通证券和华泰证券分别实现投行业务收入81.56亿元、70.36亿元、56.31亿元、49.25亿元和43.44亿元，位居前五，同比分别增长19%、增长18%、下降4%、持平和增长19%。而中原证券、国联证券、华林证券、国元证券和南京证券投行业务收入增速较高，分别增长208%、85%、62%、53%和34%。国金证券和中金公司投行业务贡献较高。2021年投行业务占营业收入的比重分别为25.40%和23.35%，其次为东兴证券和天风证券，占比分别为20.17和19.53%。占比提升最多的是中原证券、华林证券和国联证券，占比分别提升7.72、6.39、2.51个百分点到14.38%、15.21%、和17.17%。

　　聚焦行业和区域，调整组织架构。(1)头部券商依托平台优势，打造境内外一体化服务链条。在股权承销业务中，头部券商利用其全球布局，加强境内与境外市场的联动，服务境外企业回归国内市场的上市需求，及大型企业的融资需求如并购重组业务等。(2)坚定推进区域下沉。区域聚焦集中在国家战略区域及经济发达地区，区域型券商深耕省内市场的基础上，在核心区域建立专业团队；行业聚焦布局战略新兴产业、高端装备制造业及专精特新中小企业服务等。(3)深化改革，调整组织架构。部分券商对人员体制及行业布局等进行改革，国泰君安、中原证券、东吴证券等券商均提到公司在2021年对投行业务采取了改革措施。(4)发力新三板，中小券商投行业务增收。2021年北交所正式开市，证券公司布局“专精特新”企业，加强新三板业务拓展，实现新三板业务的突破。(5)在债券承销业务上，探索产品创新。加强服务覆盖，助力绿色金融、普惠金融和乡村振兴，推出可持续发展挂钩债券、碳中和债券、乡村振兴票据等创新品种，丰富债市供给。同时对债券项目的风险进行进一步把控，聚焦高评级主体。

　　2022年一季度，投行业务景气度提升。2022年一季度股权融资金额4198亿元，同比增长8.06%。41家上市券商合计实投行业务收入139.04亿元，同比增长15%，其中25家实现增长，16家同比下滑，东兴证券增长220.5%居首位，中信建投、国联证券投行务增速在90%以上，中信证券、海通证券、中信建投、中金公司收入居前，分别实现投行业务收入18.28亿元、17.79亿元、15.87亿元和15.17亿元。

　　3.3自营投资去方向化，客需驱动促进扩表

　　以去方向化为核心。证券公司自营业务转型加快，开发多元策略，发力衍生品业务，不断丰富品类，平衡方向性投资带来的收益率波动影响。同时布局跨境业务，境内外一体化发展。头部券商在资本实力、投研实力、定价能力、风险管理等方面具备明显优势，且已抢占转型先机。固定收益业务以客户为中心打造产品和服务体系，构建一体化销售能力。大宗商品以服务实体经济为目标，服务客户套期保值等需求。

　　自营规模提升，投资收入占比下降。证券行业全年实现投资收益1380.86亿元，同比增长9.36%，占营业收入的比重为27.48%，低于经纪业务的30.76%。2021年末平均杠杆率为3.38，较上年末3.14有所提高。截止2021年末，证券行业自营投资规模4.81万亿元，同比增加26%，股票、基金、债券分别为3768.76亿元、5883.97亿元和3.08万亿元，同比分别增长13.67%、59.83%和24.20%。从投资规模及占总资产的比重来看，41家中有38家金融投资类资产规模同比增长，22家占总资产的比例提升。合计实现自营投资业务收入(投资净收益+公允价值变动损益-对联营合营企业的投资收益)1,651.00亿元，同比增长12.86%，高于证券行业整体增速，自营投资业务占营业收入的比重为25.97%，较2020年的28.09%下降2.12个百分点。

　　场外衍生品业务已成为头部券商优化资产负债表运用的重要路径。随着市场机构投资者逐步扩容、衍生工具监管进入常态化，以收益互换和场外期权为代表的场外衍生品进入发展的快车道，2021年全年市场收益互换和场外期权继续实现高速增长，累计新增名义本金分别为47,727和36,311亿元，同比增长121.5%、39.4%，截至12月末互换和期权存续名义本金分别为10,261和9,907亿元。场外衍生品业务作为基于客需的非方向性用表方式，在权益市场震荡过程中，已成为头部券商实现盈利可持续性的扩表方式。

　　收入分化，头部券商普遍增长。受投资品种、配置策略和业务发展模式的不同影响，证券公司自营投资业绩分化加大。2021年上市券商自营投资类业务收入，有18家下降，同时有23家同比增长。1)中信证券收入规模位居首位，投资业务收入达到227亿元，是唯一一家投资业务收入达到200亿元以上的上市券商。其次为中金公司、国泰君安、华泰证券、海通证券、申万宏源投资业务收入达到100亿元以上，头部券商除海通证券下降4%以外，其余五家均实现增长，申万宏源增速最高，达到58%。2)国联证券、中原证券投资业务增速领先。分别增长105%和103%达到14亿元和10亿元，太平洋(94%)和国信证券(87%)也实现较快增长。下降最多的为华林证券，投资业务收入下降87%，由2020年的4.49亿元下降至2021年的0.58亿元。东兴证券(-39%)、财通证券(-38%)、东方证券(-36%)、光大证券(-36%)等也出现了不同程度下降。3)中金公司、天风证券和国联证券投资业务贡献近半壁江山。2021年中金公司、天风证券、国联证券投资业务占营业收入的比重分别为48.80%、48.74%和46.98%，其次为太平洋、财达证券、西南证券，占比在30%左右，为营业收入的主要贡献。投资业务占比较小的是光大证券、方正证券、华林证券和中银证券，营业收入占比分别为8.61%、8.46%、4.17%和3.15%。2021年上市券商投资业务占比多数下降，41家中仅有15家占比提升。

　　2022年一季度自营业务收入大幅下滑，分化严重。虽然证券公司近年来通过多种方式，丰富投资策略来平衡市场波动对业绩的影响，但由于一季度市场环境复杂，多重因素影响下，股债市场均大幅下跌，证券公司自营业务普遍大幅下滑，仅有中银证券和国联证券一季度收入仍保持正增长。41家合计自营业务收入亏损21.03亿元，同比下滑106%。中信证券以33.51亿元的收入居首位，是第二位华泰证券的1.8倍；有22家一季度自营业务亏损，其中海通证券亏损26.29亿元，兴业证券亏损12.29亿元，广发证券亏损11.37亿元。

　　3.4资管业务壁垒高难突破

　　主动管理类资管规模同比大幅提升。随着资管新规过渡期结束，券商积极推动资管业务转型，主动管理类资管规模同比提升。截止2021年末，证券行业资管业务规模为10.88万亿元，同比增加3.53%，其中，主动管理集合资管规模为3.28万亿元，同比上升112.52%。随着资管业务转型主动管理，平均费率企稳回升，2021年资管业务平均费率为0.29%，同比增长0.01个百分点。同时，证券公司通过公募牌照或控参股基金公司开展基金管理业务，随着近两年基金规模的爆发，部分基金业务对资管业务收入贡献较大。

　　表现出极高的头部效应。41家上市券商合计实现资管业务收入499.13亿元，同比增长28.2%，收入占比7.9%。2021年资管业务整体Top2为中信证券、广发证券，收入规模达到117.02亿元、99.46亿元，远高于其他券商资管收入，基金业务在整体资管业务的贡献率分别69%、90%，且同比增长分别为46%、51%，实现“高基数+高增长”。高壁垒叠加去通道，券商资管业务突破较难。26家上市券商资管业务收入增长，15家下滑，南京证券、华林证券、东兴证券同比下滑36%、40%和49%。

　　2022年一季度资管业务收入小幅下降。2022年一季度41家上市券商合计实现资管业务收入111.98亿元，同比下降2.3%。中信证券和广发证券分别实现资管业务收入27.76亿元和23.40亿元，居上市券商前列，且与其他券商继续保持较大优势。41家中有21家资管业务收入增长，20家下降，西部证券和东北证券资管业务增速较快，分别增长274%和226%，而红塔证券和西南证券资管业务收入大幅收缩，分别下降54%和59%。

　　3.5信用减值损失大幅下降

　　信用成本下降成为券商净利润增长重要驱动。41家上市券商合计计提信用减值损失105.37亿元，规模同比下降了228.82亿，信用成本的下降成为证券公司利润增长的重要补充，2021年较2020年绝对值收缩的规模占当年净利润合计的11.70%。仅有7家计提规模增长，其余规模均有不同程度收缩，同时15家2021年计提信用减值规模为负值。

　　海通证券和东方证券两家规模在10亿元以上，2021年分别计提信用减值损失33.52亿元和13.14亿元，但较2020年规模也下降了26.92%和66.19%。而2020年规模在10亿元以上的有6家(中信证券、海通证券、东方证券、中信建投、国泰君安、华泰证券)，中信证券2021年计提信用减值损失8.99亿元，规模同比大幅收缩56.82亿，占公司净利润的23.67%，东方证券2021年信用减值损失减少25.71亿，这25.71亿元是公司2021年净利润的47.86%。另外东兴证券、东方证券等券商也受益于减值损失的减少，2021年减值损失同比收缩的规模占当年净利润的比重分别达到53.23%和47.86%。但仍有部分券商受减值损失影响较大，如中原证券及国海证券分别计提3.74亿元和4.05亿元，对净利润的侵蚀比例达到67.86%和44.63%。

　　2022年一季度资产减值小幅收缩。合计计提资产减值损失为-2.32亿元，较去年同期收缩14.98亿元，有22家计提减值为负，23家计提规模收缩，券商逐步走出减值损失对业绩的影响。

　　计提信用减值损失的资产类别集中在以股票质押和约定购回业务为主要类别的买入返售金融资产、持有债券类的债权投资、应收账款类以及融出资金等。

　　1、东方证券受融资人信用状况变化、质押物市值变化等因素影响，2021年计提买入返售金融资产减值13.18亿，主要是对未按照协议约定履行购回或补充质押义务的股票质押项目计提减值准备。

　　2、中泰证券2021年计提债权投资减值7.68亿，主要是子公司持有的地产美元债计提的信用减值准备。

　　3、海通证券计提应收融资租赁款减值10.63亿，主要涉及公司融资租赁业务，根据应收融资租赁款的信用风险变化评估预期信用损失并确定相应的信用损失准备。

　　4. 投资建议

　　4.1 下半年展望

　　政策面促进资本市场平稳运行。2022年以来，受俄乌局势和疫情扩散的影响，全球资本市场大幅波动，A股下挫明显，创业板指数下跌了32.43%。从目前情况来看，因疫情影响，3月社会消费品零售总额当月同比下降3.5%，较前月大幅下降10.2个百分点。因基建推动，3月固定资产投资当月同比增7.1%。4月底召开的中央政治局会议坚持稳增长的主基调。监管层发声，从四个方面维护资本市场平稳运行。一是在助力宏观经济大盘稳定上下更大功夫。二是扎实推进资本市场全面深化改革。三是稳步扩大资本市场制度型开放。四是坚持不懈狠抓资本市场风险防控。

　　证券板块估值到了历史绝对低位，黄金时间已出现。从2015年以后，证券板块的交易性机会相对较少，且因为证券公司的盈利模式发生重大变化，估值中枢逐步下降。2022年以来，证券行业大幅下挫，跌幅达到28.27%，整体市净率估值为1.20倍。且出现了以下三种情况：(1)41家证券公司有13家证券公司破净，上一次证券公司破净还是2018年10月，且这次破净的家数和幅度更大。(2)6家证券公司的股价比2018年10月低。(3)15家证券公司的PB估值小于2018年10月。我们认为，证券板块估值到了历史绝对低位，黄金时间已出现，给予行业“领先大市-A”评级。

　　4.2 2022年行业盈利预测

　　我们对2022年各业务进行盈利预测。我们预计2022年营业收入5073.36亿元，同比+0.98%；净利润2029.34亿元，同比+6.18%。

　　代理买卖证券业务净收入1669.05亿元，同比+8%。预计2022年A股二级市场日均成交额为9000亿元，全年成交额为219万亿元。

　　承销保荐和财务顾问业务净收入808.88亿元，同比+15%。

　　资产管理业务净收入316.52亿元，同比+5%。

　　投资业务收入1104.50亿元，同比下滑23%。

　　4.3 重点公司关注

　　中信证券：轻重并举，业绩高速增长，资产质量持续改善。2021年公司紧抓注册制红利，持续巩固龙头地位，各项业务全面开花。2022年第一季度，公司依然保持了净利润微增。看好公司机构业务优势和全面综合服务能力。

　　东方财富：互联网+证券的最好标的，在证券板块和基金代销业务的成长性。公司构建互联网金融的良好生态，在用户数量和黏性上有绝对优势。虽然一季度新发基金预冷，基金代销业务承压。但短期波动不改财富管理转型，居民财富向权益市场转移的长期趋势，看好公司在证券板块和基金代销业务的成长性。

　　中银证券：看好公司资管业务发展潜力。公司2021年底资管规模7551亿元，位列行业第3名，继续稳居行业第一梯队。一季度实现净利润2.4亿元，同比仅下滑8.15%，远远好于行业整体水平。看好在市场持续波动的大背景下，公司在资管业务上的发展潜力。

　　5. 风险提示

　　二级市场大幅下滑。

　　疫情影响超出预期。

　　政策推行不及预期。

（文章来源：山西证券研究所）