投资要点

　　前言：2021 年 11月以来，以国企地产为核心的“稳增长”一直是我们重点推荐的方向，至今超额收益显著。近期随着市场对地产放松的预期持续升温，地产板块也连续上涨。为了判断：1、本轮地产行情的持续性如何？2、地产板块上行空间如何？我们系统性回顾2008 年、2012 年、2014 年3 轮地产政策放松期间的市场表现，并选取持续性、涨幅、估值、仓位这四个角度作为参考。

　　一、持续性：房价下行压力解除前，地产行情大概率持续复盘过去三轮地产放松，我们发现70 个大中城市住宅价格环比可以作为衡量地产板块政策持续性的重要指标。第一轮：2008 年10 月房价环比见底，至2009 年3月房价环比重新回正，地产行情也从2008 年11 月持续至2009 年7 月；第二轮：

　　2012 年房价环比从年初开始逐步回升，至6 月时回正，地产板块则直到2013 年初仍有显著超额收益；第三轮：2014 年9 月房价环比见底，至2015 年3 月回正，地产板块超额收益则持续至2015 年6 月。

　　而考虑到3 月以来国内疫情显著反弹，地产销售未能迎来“小阳春”。销售疲软下，预计房价也大概率继续受抑制。因此，至少在房价下行压力解除、70 个大中城市住宅价格环比转正前，地产板块或仍将享有超额收益。

　　二、涨幅空间：本轮涨幅仍不及2012 年水平，远低于2008 年和2014 年2008 年、2014 年地产显著放松，而2012 年的放松力度相对较弱。作为对比，2022年3 月15 日以来，申万房地产指数由底部的2892.44 点修复至3734.58 点，涨幅达29.12%，仍明显低于2012 年的46.27%，更远低于2008 年和2014 年。

　　但当前经济下行压力仍大，地产更是最主要的拖累之一。与此同时，政策严格调控下，地产资金链状况恶化，地产企业信用风险不断暴露。因此，不管是作为“稳增长”的重要抓手，还是从防范化解系统性金融风险的角度，后续地产政策都有放松的空间和动力，并有望带动地产板块进一步上涨。

　　三、估值空间：政策宽松力度决定估值空间，本轮结构更重要2021 年11 月以来，地产板块PB 估值已由底部的0.83 倍修复至1.06 倍，修复幅度达27.7%，与2012 年的33.3%水平接近，与2008 年和2014 年则仍相距甚远。

　　后续估值空间同样取决于政策放松的力度。

　　与此同时，本轮地产行情结构性特征明显。可以看到，央企地产PB 估值提升幅度已明显超过2012 年那一轮。龙头股方面，保利发展作为这一轮地产行情的领头羊，估值已从底部提升48.8%，远超2012 年那一轮的水平。而“招保万金”整体虽然仍弱于2012 年，但主要是万科拖累。另一方面，地方国企、民企和其他类型房企在这一轮地产行情中估值修复力度较弱。

　　四、加仓空间：三轮地产放松中，板块超配比例都大幅提升过去三轮地产放松期间中，板块超配比例都有6%以上的提升。2008 年的地产放松周期中，主动偏股基金对房地产板块的超配比例由2008 年二季度的超配1.85%，进一步加仓至2009 年二季度的超配9.77%。2012 年那一轮，则由2011 年三季度的超配0.99%，加仓至2012 年四季度的超配8.63%。而在2014 年的放松周期中，地产板块超配比例则由2014 年二季度的低配0.35%，加仓至2014 年四季度的超配6.19%。超配比例分别提升7.92%、7.64%和6.54%。

　　而当前，地产板块仍属于“人少的地方”。2021 下半年以来，主动偏股基金对房地产板块的超配比例，由2021 年二季度末的低配1.05%，小幅加仓至2021 年底的基本标准配置。2022 年一季度地产板块仍在被加仓，但加仓幅度上仍明显低于过去三轮地产放松周期时的幅度。

　　风险提示：警惕政策宽松不及预期，中美博弈超预期等。

（文章来源：兴业证券）