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北京时间2022年2月24日，俄乌冲突以超过大多数人的预期再次升级，俄罗斯总统普京针对乌克兰局势发表紧急讲话时表示，已经决定在顿巴斯地区进行特别军事行动。乌克兰政府称俄罗斯的“入侵”已经开始，目前乌克兰最高议会已通过乌克兰全境进入战时状态的决议。

俄乌冲突矛盾由来已久，其最主要的原因在于乌克兰要加入北约，而乌克兰加入北约明显侵犯到了俄罗斯的利益，因此俄罗斯强烈反对，甚至以核武器进行威胁。而乌克兰内部也存在相当一部分矛盾，也是此次危机的导火索之一，乌克兰内部西部地区是典型的亲美派，而东部地区是激进的亲俄派。早在2014年，乌克兰东部地区克里米亚就进行了全民公投，把自己独立了出去。同样想要独立出去的还有乌克兰东部顿巴斯地区的顿涅茨克和卢甘斯克，但这两个地区的独立并没有被乌克兰和国际社会等所认可，因此顿巴斯地区常年与乌克兰冲突不断。直到2022年2月21日，顿涅茨克和卢甘斯克向普京发出请求，要求普京承认这两个地区独立，并与之缔结军事合作。在2月22日凌晨，普京宣布承认乌东两地为独立国家，并签署相关友好合作条约。这一举动令俄乌冲突再次升级，战事一触即发。

毫无疑问，俄乌的战争局势牵动着全球金融市场，欧洲股市大跌，俄罗斯股市债券全面下跌，布伦特原油冲破百元大关。而俄、乌又是全球重要的大宗商品资源国，乌克兰是全球重要的谷物出口国，俄罗斯在全球原油、天然气供应方面有着举足轻重低位，两者的冲突，势必对全球大宗商品的供应产生影响，那么让我们关注一下，俄乌局势将对大宗商品市场产生什么样的影响？

1、原油及天然气

俄罗斯是全球重要的油气生产国和出口国，对全球能源市场意义重大，表现为：全球最重要三大原油生产国是美国、俄罗斯和沙特，形成“三足鼎立”之势。目前俄罗斯原油产量约为1100万桶/日，约占全球原油产量的11%。同时，俄罗斯是欧洲天然气的主要供应来源，欧洲天然气进口量中约40%来自俄罗斯，其中三分之一进口经乌克兰，当前俄罗斯天然气产量近700亿立方米/月。

今日俄乌战争爆发使全球市场对俄罗斯原油和天然气供应方面的担忧加重，原油和天然气价格大涨。布伦特原油4月合约向上突破100美元/桶，涨幅超6%，欧洲天然气TTF涨幅超30%，一度至40美元/mmbtu。

图 布伦特原油4月合约价格走势（美元/桶）

来源：彭博 南华研究

图 荷兰TTF天然气价格走势（美元/mmbtu）

来源：彭博 南华研究

近期原油市场关注焦点是地缘政治。随着俄乌战争爆发，市场对俄罗斯潜在的能源供应受阻的担忧不断加重，地缘政治溢价推升原油和天然气价格，预期短期能源价格的强势仍将持续。

后续关注焦点在于：美国和欧盟对俄罗斯新一轮制裁中是否会限制俄罗斯的能源出口。目前俄乌战争爆发，俄罗斯已出牌，等待美国和欧盟的后续动作。两种情形：第一，若美国和欧盟限制俄罗斯的能源出口，则原油和天然气价格的上行仍将持续，不排除油价120美元/桶或涨至更高的水平；第二，若新一轮制裁中涉及俄罗斯能源出口相对较少，则地缘政治紧张情绪下降将带动油价大幅回落。因此，俄乌战争爆发，地缘政治紧张推动的油价上行仍在持续，后续关注俄罗斯能源出口是否会纳入新一轮制裁。

地缘政治有强不确定性，结果难料，油价波动加剧，保持开放的心态，做好各种可能性评估的风险控制。

2、贵金属

随着俄乌局势持续升级，市场避险情绪快速升温。黄金作为传统避险资产，受到避险资金青睐。自春节后以来，美黄金价格已从1800美元/盎司附近，最高上涨至1950美元/盎司，涨势犀利，离2020年8月份的历史高位已不足150美元。在2020年全球疫情爆发引致欧美货币政策大放水之后，美黄金刷出历史新高，达到2089美元/盎司。从大类资产看，股市、数字货币等风险资产大幅回落，而债市、黄金、以及包括日元、瑞郎及美元等避险货币获益上涨，这亦反映市场整体避险情绪的高涨。

后市来看，贵金属价格走势主要关注两个方面。首先，俄乌局势进展将继续主导近期贵金属价格，如局势缓和或降温，重新回归谈判层面，则贵金属料回吐此前涨幅。但是如果俄乌局势进一步恶化，甚至演变成全面战争，则贵金属价格仍有较大上涨空间。其次，随着3月美联储FOMC会议的临近，市场对美联储3月加息幅度预期依然存分歧，在俄乌局势动荡下，美联储缩紧货币政策的步伐是否放缓，也将对贵金属价格造成影响。中长期来看，在美国经济增速将放缓，股市吸引力下降，美债/GDP比重继续走高的预期下，贵金属预计仍将表现偏强，而俄乌局势如若缓和，则将为贵金属中长线布局多单提供较佳机会。

3、有色金属

铜：地缘政治对精炼铜市场影响较小

根据ICSG数据显示，2021年1-10月俄罗斯精炼铜产量77.5万吨，占全球精炼铜产量的3.7%；消费量34.2万吨，占全球消费量的1.5%；净产量盈余43.3万吨。从数据可以看出，俄罗斯的铜产销在全球市场占比均较小，有自给自足的能力，净出口量也不大，对全球精炼铜市场影响较小。同时，近期精炼铜消费环境不佳，现货铜从升水转为贴水，是自2021年5月以来的首次。因此我们认为俄乌地缘政治对于精炼铜市场影响较甚微。

图 全球精炼铜产量分布

来源：Wind 南华研究

镍：供给偏紧，镍价获小幅支撑

根据INSG数据显示，2021年1-7月俄罗斯精炼镍产量6万吨，占全球精炼镍产量的3.9%，大部分用于出口，主要出口地为欧洲地区，部分流入中国和美国市场。近期镍供不应求的情况依然存在，无论是从现货升水的角度，还是从300系不锈钢及新能源汽车产销情况，镍的需求依然火热。因此我们认为俄乌局势或使得欧洲精炼镍供给偏紧，镍价将获得小幅支撑。

图 全球精炼镍产量分布

来源：Wind 南华研究

铝：供给及成本端皆受影响

俄乌冲突对铝价影响主要体现在供给与成本两个方面。首先，欧洲地区对于俄罗斯天然气供应依赖较大，自去年起，随着俄乌局势的不断激化，俄罗斯先是停止了“亚马尔-欧洲”管道的天然气输送，该管道是俄罗斯向欧洲输送天然气的主要管道之一。与此同时，“北溪2号”项目在各种因素影响下一直停滞不前。紧缺的天然气供应，叠加其他可再生能源发电供应不足，欧洲地区电价飙升，欧洲地区铝厂面临巨大成本压力，截至目前因电力成本造成的减产约为89万吨。而近日俄罗斯总统普京宣布承认乌克兰东部民间武装控制的两个地区独立，使得俄乌冲突再度升级，由于德国在明确表示将暂停“北溪2号项目”认证，截至2月23日荷兰TTF天然气合约价格回升至90EUR/MWh附近，再度走高的能源价格重新加剧了欧洲地区铝冶炼厂即使成本压力。

图 欧洲天然气价格

来源：彭博 南华研究

图 欧洲部分国家电价

来源：彭博 南华研究

图 欧洲地区铝企减产明细

来源：公开资料整理 南华研究

此外，欧美是否会发动对于俄铝的出口制裁也是近期市场关注的焦点。俄罗斯是世界第二大原铝生产国，20年俄铝产量约占全球原铝产量6%。此外，俄罗斯也是最大的铝出口国，19年俄铝原铝、铝合金出口量分别为190万吨、84万吨，占全球总贸易量的17.4%和6.9%，若18年美国对俄铝制裁事件重演，短期内全球铝锭供应将再次受到影响。从历史影响结果来看，制裁消息公布之初的11个交易日内，LME铝价暴涨30%，而随着放松的消息传出，LME迅速回落，整个事件最终对LME铝的影响表现为15%左右的涨幅；国内方面沪铝受到的影响则相对较小，11个交易日涨幅在10%左右，后期最终影响在5%附近。不过当前海外铝锭供应紧张，LME库存已降至近10年最低位置，LME铝back结构不断加深。截至2月18日，欧洲及美国中西部现货对盘面升水已分别达到465美元/吨和470美元/吨附近。若欧美此次将俄铝纳入制裁范围内，我们认为内外盘受到的冲击并不会比18年来的小。

图 全球铝产量分布

来源：Wind 南华研究

图 LME铝现货升贴水

来源：iFund 南华研究

图 海外铝现货对盘面升水

来源：SMM 南华研究

锌：欧洲能源问题继续支撑锌价

俄乌局势对于锌价的影响主要通过欧洲地区天然气价格进行传导。由于21年下半年以来，欧洲一直面临天然气短缺问题，俄乌局势的恶化使得俄罗斯向欧洲地区输送的天然气大大减少，继而导致了欧洲天然气价格翻倍走高。近日，随着俄乌冲突的不断恶化，市场对于俄罗斯切断对欧天然气供应担忧增强，天然气价格应声走高。而能源的短缺，也造成了欧洲锌冶炼厂电力成本的抬升，21年以来因电力成本压力过大，新星、嘉能可等巨头宣布旗下锌冶炼厂减产规模达到54万吨。若天然气价格进一步上扬，市场对于锌锭供应的担忧情绪也将随之走强，即使未有新的减产消息公布，锌价也将受到较强的成本支撑，尤其是外盘铝价短期内将延续易涨难跌走势。

图 全球锌锭产量分布

来源：Wind 南华研究

图 锌冶炼厂减产明细

来源：公开资料整理 南华研究

4、农产品

俄乌地缘政治问题的冲突升级会直接影响到国际农产品价格，乌克兰及俄罗斯均为主要农产品作物的主产区，以油脂油料主要品种为例：2021/2022市场年度两国的油菜籽出口合计占到了全球出口的20%，俄罗斯菜籽油出口占全球出口15%；两国葵花籽出口合计占全球出口的33%，葵花籽油出口合计占全球出口的近80%。因此，两国的冲突升级会直接影响到油菜籽与葵花籽及其压榨产物的国际供给情况。前期国内菜油价格的横盘整理主要是由于它的替代油脂葵油丰产（具体便是俄乌两国葵花籽产量增加）导致的菜油价格上涨受到压制，但当前局势动荡使得油菜籽、葵花籽及其压榨产物的出口均可能受到抑制，因此菜油一改往日颓势开始发力。

图 全球菜籽、葵花籽及其压榨产物出口格局

来源：USDA 南华研究

除去产地出口问题带来的影响以外，运输环节的问题也不容忽视。俄罗斯及乌克兰等国家的粮食出口途径主要是通过黑海的港口向外运输的。黑海地处俄罗斯与乌克兰接壤的最南部，两国边境地区，也是本次军事冲突第一个打响的位置。因此全球农产品市场包括小麦及玉米等粮食作物及油菜籽葵花籽及其压榨产物等经济作物供给紧张的预期从本方面来看也持续存在。在港口运输工作受阻的情况下，短期内国际粮价可能会出现持续上涨的情况。这一点在CBOT黄大豆和CBOT玉米期货价格上已然有所体现，农作物价格的不断上涨会导致全球通胀水平持续走高。对于国内消费端来说，供给的无弹性以及下游消费的分散令消费负反馈很难出现，市场更多会交易供给端矛盾。

对于后市来说，油脂油料国际端由于俄乌局势对于国际农产品供给的影响担忧持续在发酵。国内油脂供给端由于受压榨利润及进口利润较低影响导致偏紧，油厂豆油端仍然表现为低榨利，菜籽油利润略微转正，但无法掩盖背后油籽短缺的现实问题。并且由于前期植物油端很难令油厂收获更多利润，因此油脂利润被进一步向下打压的空间也表现较为有限。同时，油脂的库存方面由于大豆及棕榈油供给的紧张并不会在短期内令油脂库存转向，下游可压制消费也被压制到刚需水平附近，因此低库存也会支撑当下的植物油价格。因此在油脂库存出现正式拐点之前，油脂的多头趋势仍旧不改。总结来看，未来国内的油脂市场短期内依旧会保持高位运行，建议未入场投资者注意规避俄乌地缘政治缓和风险。

图 国内油脂库存

来源：我的农产品网 南华研究

5、焦煤

俄乌局势动荡对焦煤影响，目前仍较低。近年我国从俄罗斯进口的焦煤数量逐年上升，特别是在2020年澳煤被禁后，2021年我国从俄罗斯进口的炼焦煤占焦煤总进口的20%，仅次于从蒙古进口的比例（26%），其煤种多为主焦煤和肥煤，多通过海运、铁路+汽运方式输送至我国，辐射范围主要是河北、华东沿海的钢厂或者焦化厂。近期由于淡季以及疫情影响，进口量有所减少。目前俄乌事件还未影响到俄煤的进出口，后期如果事件升级，或边际影响俄煤供应。

图 我国2021年进口炼焦煤占比

来源：海关总署 钢联 南华研究

责任编辑：赵思远